 ród³a i skutki ograniczeñ arbitra¿u na rynku papierów wartociowych INANSE, RYNKI INANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 NR 533 2009 ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO ADAM SZYSZKA ADAM ZAREMBA RÓD£A I SKUTKI OGRANICZEÑ ARBITRA¯U NA RYNKU PAPIERÓW WARTOCIOWYCH Wprowadzenie Hipoteza o efektywnoci rynku kapita³owego g³osi, ¿e rynkowe ceny walorów powin- ny zawsze odzwierciedlaæ wszystkie dostêpne aktualnie informacje i stanowiæ najlepsze przybli¿enie rzeczywistej wartoci wewnêtrznej papierów wartociowych 1 . Na przestrzeni kilku ostatnich dziesiêcioleci propozycja ta odcisnê³a bardzo wyrane piêtno na teorii rynku kapita³owego. Z jednej strony stanowi bazowe za³o¿enie w wielu modelach wyceny papie- rów wartociowych, a z drugiej wzbudza szerok¹ polemikê odnonie jej poprawnoci, w szczególnoci w wietle szeregu kontrowersyjnych anomalii obserwowanych empirycznie na rynku. Teoretyczne fundamenty hipotezy o efektywnoci rynku kapita³owego zbudowane s¹ na trzech uzupe³niaj¹cych siê i stopniowo coraz mniej restrykcyjnych za³o¿eniach. Po pierw- sze, zak³ada siê, ¿e inwestorzy dokonuj¹ racjonalnej wyceny walorów oraz d¹¿¹ do maksy- malizacji swojej funkcji u¿ytecznoci, czyli do jak najwiêkszych zysków. Po drugie, jeli nie- którzy sporód inwestorów oka¿¹ siê nieracjonalni, ich indywidualne dzia³ania maj¹ charak- ter losowy, a przez to wzajemnie siê neutralizuj¹ bez wp³ywu na ceny. Po trzecie, jeli w pewnych granicach inwestorzy zachowuj¹ siê nieracjonalnie w podobny sposób, przez co mogliby wp³yn¹æ na poziom cen, wówczas natrafiaj¹ na rynku na inwestorów racjonalnych, którzy za pomoc¹ arbitra¿u eliminuj¹ wp³yw inwestorów nieracjonalnych. Oponenci hipotezy o efektywnoci, a zw³aszcza przedstawiciele finansów behawioral- nych, kwestionuj¹ wszystkie trzy fundamentalne za³o¿enia wymienione powy¿ej. Podnosz¹ argumenty wskazuj¹ce na to, ¿e inwestorzy nie potrafi¹ we w³aciwy sposób wyceniaæ pa- pierów wartociowych, a nieracjonalnoæ ich dzia³añ nie jest bynajmniej wyizolowana, lecz 1 E. ama: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of inance 1970, Vol. 25, 2, s. 383417.